繼上海證券交易所的科創(chuàng)板、深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所試點注冊制后，全面實行股票發(fā)行注冊制正式啟動。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、爬坡過坎的關(guān)鍵節(jié)點，啟動這一基礎(chǔ)制度改革，寄托著市場各方的熱切期盼。

進一步處理好政府與市場的關(guān)系

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注冊制改革實質(zhì)上是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整，旨在充分貫徹以信息披露為核心的理念，把企業(yè)上市及定價的選擇權(quán)交給市場。相比于核準制，注冊制下發(fā)行上市不再“神秘”，全過程各環(huán)節(jié)更加規(guī)范、透明、高效，上市關(guān)鍵靠企業(yè)質(zhì)量，企業(yè)的上市預(yù)期更加明確。

注冊制大幅優(yōu)化了發(fā)行上市條件。中國人民大學中國資本市場研究院聯(lián)席院長趙錫軍告訴經(jīng)濟日報記者，新《證券法》將發(fā)行條件中“財務(wù)狀況良好”和“具有持續(xù)盈利能力”的要求調(diào)整為具有“持續(xù)經(jīng)營能力”，注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對投資價值作判斷，這是注冊制與審批制、核準制的一個重大區(qū)別。

從全球看，注冊制沒有統(tǒng)一模板，但共同的特點是監(jiān)管部門不對發(fā)行人的投資價值或未來盈利能力作判斷。“把選擇權(quán)交給市場，特別是政府不對股票投資價值作判斷，重點督促市場主體提高信息披露質(zhì)量。這是股票發(fā)行注冊制的核心要義，基本內(nèi)涵是處理好政府與市場的關(guān)系，強化市場約束和法治約束。”銀河證券首席經(jīng)濟學家劉鋒表示。

實行注冊制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴格。“實行注冊制要充分考慮我國市場主體尚不成熟、誠信法治環(huán)境還不完善的現(xiàn)實情況，發(fā)揮好政府應(yīng)有的作用。”趙錫軍說。注冊制下審核工作更加嚴格，主要通過問詢來進行，督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現(xiàn)場督導、現(xiàn)場檢查、投訴舉報核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實發(fā)行人的信息披露第一責任、中介機構(gòu)的“看門人”責任。

堅持開門搞審核，這是試點注冊制以來不少業(yè)內(nèi)人士的突出感受。審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部向社會公開，接受社會監(jiān)督。券商人士表示，證監(jiān)會、交易所與市場主體的正常溝通渠道是敞口的，專業(yè)溝通、有效溝通不斷增多。簡而言之，注冊制下，公權(quán)力運行全程透明，嚴格制衡，與核準制有本質(zhì)區(qū)別。

本次改革的一大亮點，是對審核注冊機制做了優(yōu)化。在試點過程中，交易所審核和證監(jiān)會注冊的分工在不斷磨合調(diào)試，市場上出現(xiàn)了“二次審核”的聲音。

此次改革在交易所審核、證監(jiān)會注冊的架構(gòu)上，進一步壓實交易所發(fā)行上市審核主體責任，證監(jiān)會主要對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位等重要問題進行把關(guān)，全面提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。相應(yīng)的，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門將加快職能轉(zhuǎn)變，把工作重心轉(zhuǎn)到統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、規(guī)則制定、監(jiān)督檢查、秩序管理、環(huán)境創(chuàng)造上來，加強事中事后監(jiān)管。

邁出主板改革的關(guān)鍵一步

這次改革將整合形成統(tǒng)一的注冊制安排，并在上交所、深交所、北交所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各市場板塊全面實行。其中，主板改革是重中之重。

經(jīng)過30多年的砥礪奮斗，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補的市場格局基本形成。主板改革涉及面更廣、挑戰(zhàn)更大。滬深兩市的主板上市公司近3200家，占A股市場的65％，主板投資者有2億人。改革前，主板的發(fā)行上市條件已經(jīng)多年未作修訂，相關(guān)財務(wù)指標已經(jīng)不符合經(jīng)濟社會發(fā)展的實際，也不利于體現(xiàn)主板定位。改革后，主板將突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。為此，主板將提高上市條件，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。相比于改革前主板剛性的持續(xù)盈利上市標準，綜合考慮預(yù)計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置4套上市標準，增加了“預(yù)計市值＋收入＋現(xiàn)金流”“預(yù)計市值＋收入”，以及適用紅籌股的“市值＋收入”標準，更好滿足不同類型成熟企業(yè)的上市需求。

主板的交易制度也將更加市場化。新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

這次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10％不變。主要考慮主板股票波動率相對較低，10％的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是充分考慮主板存量投資者的權(quán)益和交易習慣，維持主板現(xiàn)行投資適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

與此同時，繼續(xù)深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)改革。突出科創(chuàng)板的“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業(yè)的包容性，允許未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，增加北交所和新三板對創(chuàng)新型中小企業(yè)精準服務(wù)的制度供給。

主板發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化，投資者要充分了解主板改革后的制度變化和風險點，審慎作出投資決策。有市場人士表示，市場分化會逐漸展現(xiàn)，這是注冊制下新股定價市場化改革的必然結(jié)果，也是A股市場估值定價和資源配置效率提升的標志。過去那種“上市即賺錢”的投資理念不符合經(jīng)濟規(guī)律和市場化趨勢。將來，股票優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、低質(zhì)低價甚至無人問津?qū)⒊蔀槌B(tài)，這就要求投資者練好內(nèi)功，提高價值發(fā)掘能力，投資于真正有價值的企業(yè)，而不是簡單地投資于有上市預(yù)期的公司，進行一二級市場套利。

加強事前事中事后全過程監(jiān)管

注冊制改革的本質(zhì)把選擇權(quán)交給市場，放得開的前提是管得住，“放”的同時必然要加大“管”的力度。這次改革，監(jiān)管部門充分考慮中國國情、誠信環(huán)境和資本市場所處的發(fā)展階段，加強了全過程、全鏈條監(jiān)管。

在前端，要壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責任，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)，堅持“申報即擔責”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。

在中端，進一步規(guī)范上市公司治理，加大退市力度。落實好注冊制，核心是增強信息披露，要進一步壓實上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責任。從某種意義上講，退市常態(tài)化和注冊制是“一體兩面”，要暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重組等多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風險處置機制。

在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等嚴重違法行為，嚴肅追究中介機構(gòu)及相關(guān)人員責任，形成有力震懾。

全面實行注冊制了，投資者保護怎么做？證監(jiān)會有關(guān)部門負責人表示，將與有關(guān)方面共同打好投資者民事權(quán)益救濟“組合拳”。

健全“中國式集體訴訟制度”，即推進證券糾紛代表人訴訟常態(tài)化開展。首例康美藥業(yè)特別代表人訴訟獲得法院勝訴判決，5.2萬多名投資者獲賠24.59億元。

用好罰沒款優(yōu)先用于民事賠償制度。2022年7月，證監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于證券違法行為人財產(chǎn)優(yōu)先用于承擔民事賠償責任有關(guān)事項的規(guī)定》，解決了民事賠償責任優(yōu)先落實難的問題。

欺詐發(fā)行責令回購制度將盡快落地。證券法規(guī)定，發(fā)行人在證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容的，如果已經(jīng)發(fā)行上市，證監(jiān)會可以責令發(fā)行人或負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。

在我國這樣一個新興市場全面實行注冊制，一方面不能過于理想化，不能一蹴而就，不能揠苗助長；另一方面，要保持定力，向著更加市場化法治化的方向邁進，充分估計并有效防范改革可能面臨的各種風險，積極穩(wěn)妥地把注冊制改革落實到位。（經(jīng)濟日報記者 祝惠春）

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