《投資者網》謝瑩潔

編輯 吳悅

不同于普通的玩具，潮玩因具有特殊的收藏價值，備受年輕人追捧。2020年12月，頭部潮玩企業泡泡瑪特( 09992.HK )港股上市，憑借高漲的市場熱度，市值快速升破千億港元，次年春節后股價一度升至106.7港元。

【資料圖】

但隨著市場環境變化，潮玩熱逐漸降溫。公司最新公布了第三季度運營數據顯示，其收入同比下滑5%至10%。

市場調研機構弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國潮玩市場規模將達763億元，2019年至2024年的復合年增長率為29.8%，高于全球同期增長率16%。

高增長周期出現波動

今年上半年，泡泡瑪特營收同比增長33%至23.6億元，凈利潤同比下降7%至3.33億元。非國際財務報告準則下，凈利潤同比下降13.5%。業績交流會上，泡泡瑪特將利潤下滑歸因于疫情影響、渠道不暢、成本剛性增長等原因。

這是泡泡瑪特近五年以來首次出現凈利潤下滑。2018年至2021年，公司營收分別為5.18億元、17億元、25.3億元、45.3億元，同比增速225%、227.6%、49%、79%；凈利潤分別為1億元、4.5億元、5.24億元、8.54億元，同比增速6243%、353%、16%、63%。

高增長之后的下滑，可能系福袋等促銷活動減少、潮玩展未如期舉辦、線上缺少體驗場景下短期消費信心不足等因素影響所致。在三季度成都、深圳等高消費城市疫情反復的情況下，公司線下門店收入同比僅低個位數下滑，仍顯示一定的韌性。

受原材料價格上漲、加工成本上升的影響，泡泡瑪特毛利率有一定波動。2019年公司毛利率高達65%，今年上半年有所收窄變為58%。

此外，門店費用、新業務籌備導致促銷活動的費用提升，快速擴張導致租金與人員等固定成本增加，公司凈利率也從2019年的26.6%降至14%。

盲盒處于規范征求意見階段

公開資料顯示，泡泡瑪特以潮流雜貨連鎖店起家，并在2016年走上轉型之路，Molly、PUCKY、Dimoo等一系列潮玩相繼上市。其模式基本為：由設計師提交IP設計，泡泡瑪特負責3D打版、工業化設計，第三方玩具代工廠生產和包裝，之后再由其直營店進行銷售，公司業績隨之高歌猛進。

泡泡瑪特強調產品的IP屬性與娛樂屬性，但是對IP依賴程度高的業務布局，也為公司業績增長帶來了不確定因素。

泡泡瑪特自身也提示風險稱：“消費品生命周期相對較短，潮流文化產品更是如此。因此，不能保證核心動漫形象IP受歡迎程度及市場接受程度能夠繼續保持目前的水平?！?/p>

除此之外，盲盒模式也存在一定的爭議。今年8月16日晚，市場監管總局網站發布關于公開征求《盲盒經營活動規范指引（試行）（征求意見稿）》意見的通知，擬對盲盒銷售的內容、形式、銷售對象等方面作出規定。

“盲盒”顧名思義，是指消費者在不明確樣式時“盲買”。泡泡瑪特的盲盒潮玩一個系列通常包含12種常規樣式和一個隱藏款，單價為59元。由于盲盒的不可預測性，購買行為變得很有意思。不少玩家分享心得，怎樣通過搖盲盒發出的響聲、手感來辨別究竟是哪一款玩偶。

東吳證券指出，盲盒潮玩的成癮性是因為從消費者首次購買到復購再到收藏，每個階段都迎合了年輕消費群體的偏好。盲盒單價不貴，消費者首次購買門檻不高；對不確定性產品的期待感也促使玩家不斷復購；年輕群體熱衷于通過非必需消費品彰顯個性，抽中稀缺款式的玩偶可以滿足年輕玩家在社交圈的“展示”需求。

泡泡瑪特表示：“目前是盲盒規范征求意見階段，我們也會積極和相關部門溝通，建言獻策，相信行業能夠在監管的指引下越來越規范，做到良性有序發展，推動中國潮玩進一步發展壯大?！?/p>

未來業績有望企穩回升

多數券商預測公司未來前景可觀，主要原因集中于兩方面：

其一，泡泡瑪特作為行業龍頭，市場集中度將進一步提升。華創證券研報指出，泡泡瑪特作為龍頭企業長期深耕潮玩領域，市場關注的核心在于業績增長的穩健性和持續性，整體看公司發展路徑清晰，看好中長期品牌打造和龍頭引領地位。

其二，品牌化將成為公司未來發展的重要競爭力。國信證券認為，公司頭部IP表現靚眼，新品推出穩定，MEGA珍藏產品線成為新增量；長期來看，公司挖掘上游藝術家資源，建立全球化品牌，泡泡瑪特品牌有望逐漸破圈。

值得一提的是，潮玩市場呈現低存量高增量的特征，市場集中度低且產品更迭速度快。泡泡瑪特的創新性能否持續變現、維持產品的市場熱度，仍然面臨一些挑戰。

另外，泡泡瑪特作為新興的消費概念股，成長速度快、高流量、定位年輕化，市場對其未來估值存在不同看法。

有關研報認為，國內高端消費發展旺盛，低線城市消費升級拉動品牌消費，疊加國貨異軍突起，新興賽道的高成長性，新消費概念股具有巨大的發展潛力。也有觀點指出，消費股的投資重心應該轉移到稀缺標的，以及在新賽道上進行改造、創新能力較強的傳統消費公司等。

從財務數據來看，泡泡瑪特現金流量較為充裕。2019年至2021年及今年上半年，其經營性現金凈額分別為5億元、7億元和7.8億元與3.7億元。截至今年上半年末，公司賬面貨幣資金為10.7億元，短期借貸為0，資產負債率僅17%。

如何用好現有資金，將是決定公司能否高質量發展的重要因素。目前泡泡瑪特將海外市場視為重要增長點，2022年公司計劃在海外拓展40—50家門店。

東吳證券在研報中分析指出，2022年以來，泡泡瑪特在歐洲、大洋洲、美國陸續落地快閃店，并在韓/日推出新門店，首日表現較佳；澳大利亞、法國等地首店也預計在下半年陸續開業?？紤]到2022年海外疫情管控相比2021年有所放松，預計海外收入將保持較快增速。

東北證券研報指出，2022年第三季度，海外營收同比增長115%-120%，長期來看海外營收占比貢獻有望持續提升。預計公司2022年至2024年營收53.76億/64.1億/74.54億元，歸母凈利潤7.79億/9.66億/11.72億元。（思維財經出品）■

關鍵詞： 有望持續