斑馬消費 楊偉

當(dāng)A股不希望白酒股擴容，帶著上市夢想的酒企們，紛紛南下到港股叩門。

(資料圖片)

華潤啤酒收購金沙酒業(yè)之后，“白酒教父”將收購而來的珍酒、李渡、湘窖、開口笑四大品牌打包推向港交所，珍酒李渡集團沖擊“港股白酒第一股”。

現(xiàn)在的問題是，當(dāng)白酒進入周期切換的過渡階段，醬酒熱潮逐漸退去，即便公司左手降價、右手加大營銷投入，也阻擋不了珍酒失速，甚至已經(jīng)開始影響公司的業(yè)績表現(xiàn)。

珍酒李渡集團穩(wěn)住陣腳并成功上市，還關(guān)系到吳向東能否趕在郎酒汪俊林之前，成為真正的白酒首富。

港股白酒第一股

1月13日晚間，珍酒李渡集團披露IPO招股書，擬登陸港交所主板，沖擊“港股白酒第一股”。

中國資本市場30年，白酒股率創(chuàng)奇跡，市場上一直有“喝酒吃藥行情”之說。

股王貴州茅臺（600519.SH）的威名自不必說，就算在茅五洋瀘汾這五大巨頭之外，隨便拎出一家白酒企業(yè)放到其他行業(yè)，大概率迎來贊嘆的目光。

但是，在白酒稱雄A股的這些年，港股市場還從未擁有過一家真正的白酒上市公司。

那么問題來了，既然A股市場更熟悉白酒的投資邏輯，白酒板塊在這邊也算是如魚得水，為什么珍酒李渡集團還要去港股？

實際上，監(jiān)管層早就不希望白酒板塊擴容了。

2015年口子窖和迎駕貢酒上市、2016年初金徽酒（603919.SH）成功IPO之后，7年時間過去了，中國上市公司數(shù)量增加了2000家，卻未增一家白酒企業(yè)。

無論是“四大名酒”之一的西鳳酒，還是結(jié)伴沖擊上市的郎酒和國臺酒，紛紛鎩羽而歸。

直接IPO不行，借道上市也行不通。最“可惜”的紅星股份，即便聯(lián)合小兄弟北冰洋，試圖搭上地方國資重組的便車，也未能如愿注入大豪股份。

所以，這幾年，多家白酒影子股在市場上引發(fā)追捧，也都只是曇花一現(xiàn)，無人拿到入場券。

不僅白酒，A股市場仿佛想把煙酒茶都戒掉。不管是做煙草貿(mào)易的還是電子煙相關(guān)企業(yè)，都只能去港股和美股；幾家茶葉企業(yè)沖擊A股上市，紛紛折戟，坐不住的瀾滄古茶已經(jīng)率先去港股試試運氣。

所以，當(dāng)華潤啤酒成功收購金沙酒業(yè)之后，如果珍酒李渡集團能夠成功打開這扇門，應(yīng)該會有越來越多的公司認清現(xiàn)實，轉(zhuǎn)投港股。

珍酒失速，拖累公司

2003年，“白酒教父”吳向東收購湖南白酒品牌湘窖和開口笑，6年之后，又收購貴州的珍酒和江西的李渡，組成了現(xiàn)在的擬上市主體——珍酒李渡集團。

作為中國第四大民營白酒集團，公司采取了多品牌、多種香型和多個基地的經(jīng)營策略。

“酒中珍品”珍酒，經(jīng)過前幾年的高速增長，已經(jīng)成為中國第五大醬香型白酒品牌；李渡，按2021年收入計，為第五大兼香型白酒品牌；除了這兩大全國性品牌之外，公司旗下專攻湖南市場湘窖和開口笑，醬香、濃香、兼香都做一點。

目前，珍酒李渡集團在貴州遵義、湖南邵陽和江西南昌擁有4.18萬噸的基酒產(chǎn)能。且已經(jīng)在茅臺鎮(zhèn)和南昌拿地建設(shè)新的產(chǎn)能，預(yù)計到2024年前基酒產(chǎn)能增加2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。

盡管公司強調(diào)自己主攻次高端及以上白酒市場，珍酒、李渡等品牌也多為高端產(chǎn)品。但是，公司的整體毛利率偏低，2020年、2021年及2022年前三季度分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，高端產(chǎn)品毛利率從67.7%下降至64.7%，次高端產(chǎn)品毛利率從66.8%下降至63.7%。

而在白酒板塊，上市公司們的整體毛利率超過70%，高端及次高端部分超過80%甚至高達90%。

近幾年，為了推廣旗下白酒品牌，珍酒李渡集團投入了大量的費用。2020年、2021年及2022年前三季度銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。

2020年-2021年，集團收入分別為23.99億元、51.02億元，凈利潤5.20億元、10.32億元。這一業(yè)績水平，放在A股白酒板塊，排名第12位。

毛利率偏低、費用率不斷走高，導(dǎo)致公司盈利能力繼續(xù)下降。2022年前三季度，公司收入42.49億元，同比增長18.24%，凈利潤7.12億元，同比下降8.83%。在A股白酒板塊的假設(shè)排名，下降了1個位次。

2020年-2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，繼續(xù)下降至-10.29億元。

業(yè)績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

2021年，珍酒品牌實現(xiàn)收入34.88億元，同比增長159.19%；2022年前三季度27.64億元，同比增速降至16.91%，單品牌在公司規(guī)模中的占比從上年的68.4%降至65.0%。

公司將李渡品牌作為近年的增長主力，但其規(guī)模較小，2021年收入6.50億元，跑得再快也對沖不了珍酒的失速。

為了提振業(yè)績，珍酒李渡集團近年開展渠道調(diào)整，加大體驗店和零售店布局，力推直營渠道，擠壓經(jīng)銷渠道的份額。

這就要求公司供養(yǎng)一個龐大的銷售團隊。截至2022年9月底，公司員工總數(shù)為10613人，其中品牌及營銷人員接近4000人。

與公司處于同一梯隊的舍得酒業(yè)和迎駕貢酒，2021年度員工總數(shù)都是6000多，更精簡的水井坊，員工總數(shù)不到1500人。

當(dāng)白酒進入調(diào)整期，這個龐大團隊的開支，或許會成為影響公司盈利能力的原因之一。

吳向東的白酒

珍酒作為細分品類的龍頭之一，在上一輪醬酒熱潮中引發(fā)了資本的關(guān)注。

2021年底及2022年中，KKR分別斥資3億美元和5億美元進行投資，合計獲得珍酒李渡集團16.2%的股份。

KKR號稱“杠桿收購天王”，被稱為金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)之一。進入中國市場后，重點賽道包括消費、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、教育、農(nóng)業(yè)等，參與過的項目包括南孚電池、蒙牛乳業(yè)、恒安國際、圣農(nóng)發(fā)展、青島海爾、優(yōu)信集團等。

按照KKR去年年中的投資對價來算，珍酒李渡集團的估值接近50億美元，吳向東間接持有的公司股份估值超過40億美元。

實際上，吳向東的白酒版圖遠不止于此。

珍酒李渡集團招股書中對吳向東的描述是這樣的：連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，擁有超過20年的白酒行業(yè)經(jīng)驗，具有成功的創(chuàng)業(yè)記錄。

2000年時代，吳向東創(chuàng)立金六福品牌，通過打文化牌，重營銷、強渠道，一舉成功。之后，他將這種高舉高打的模式運用到其他白酒品牌的運作上，屢試不爽。

目前，除了金六福以及此次擬上市的珍酒、李渡、湘窖和開口笑，吳向東掌控的白酒品牌還包括榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白，遍布全國各地，不過均為中低端品牌。

與此同時，在白酒行業(yè)摸爬滾打二十余年的吳向東，也發(fā)現(xiàn)了白酒終端這個商機，2005年創(chuàng)立華致酒行。產(chǎn)品、渠道兩手硬，兩大板塊還能互相配合。

2019年，華致酒行（300755.SZ）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為酒類流通第一股。公司最新市值139億元，吳向東所持股份價值近百億元。

僅依靠珍酒李渡集團和華致酒行這兩家公司，吳向東的身家就接近400億元。

所以，如果酒業(yè)也有一個富豪榜，誰能與吳向東爭雄？恐怕只能期待郎酒上市后的汪俊林家族了。

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