PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，部分人士據(jù)此認為PPI向CPI傳導(dǎo)有限。原材料漲價對CPI有哪些影響，通脹后續(xù)又將如何演繹?本文系統(tǒng)梳理，可供參考。

一問：PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，主因傳導(dǎo)有限?剔除豬和服務(wù)的CPI不低

PPI創(chuàng)新高、CPI低位，并不能簡單解釋為價格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI不低。5月，PPI達9%、創(chuàng)2009年以來新高，而CPI只有1.3%。其中，豬肉和服務(wù)價格對CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處歷史低位，CPI旅游、家庭服務(wù)、其他商品和服務(wù)等同比處于歷史25%分位數(shù)以下，而CPI非食品細分項超一半在歷史75%分位數(shù)以上;剔除豬肉和服務(wù)的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續(xù)3個月上行至1%、達到歷史85%分位數(shù);芯片等電子元器件漲價下，CPI通信工具同比持續(xù)抬升、最高達6.7%;受大豆?jié)q價等影響，CPI食用油同比連續(xù)6個月上漲至8.1%、創(chuàng)2012年來新高。

二問：本輪原材料漲價對CPI影響，與以往有何不同?供需錯位的影響交織

本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動，而過去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動為主。2010年以來，PPI經(jīng)歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來三輪上行。其中，第一輪以需求驅(qū)動為主，物價全面上漲;第二輪受國內(nèi)供給影響顯著，漲價主要集中在上游;本輪受內(nèi)外供需錯位影響，歐美需求加速修復(fù)、而資源國供給受限，國內(nèi)上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產(chǎn)品供給短缺。

驅(qū)動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復(fù)。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅(qū)動，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業(yè)均有體現(xiàn)，對應(yīng)CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對終端需求的影響，使得成本端漲價壓力顯性化相對緩慢，多數(shù)日用品CPI同比仍處于歷史低位，同時服務(wù)修復(fù)偏慢拖累服務(wù)項CPI。

三問：CPI將如何演繹?關(guān)注漲價擴散等“潛在”風(fēng)險，帶來的通脹預(yù)期變化

商品消費相對平穩(wěn)下，若原材料價格持續(xù)維持高位，終端消費漲價壓力或進一步顯性化。伴隨收入修復(fù)等，商品消費需求穩(wěn)中有進;同時，部分原材料供需缺口中短期內(nèi)或較難收斂，對原材料價格形成一定支撐。上游原材料價格持續(xù)高位，對中下游企業(yè)利潤擠壓，或使得成本漲價壓力逐步顯性化，對終端消費價格影響進一步顯現(xiàn)。部分企業(yè)甚至可能退出市場、帶來供給收縮，進一步加大漲價壓力。

成本漲價壓力逐步顯性化的同時，前期“滯漲”的服務(wù)業(yè)、豬肉等“潛在”漲價風(fēng)險，也可能推升通脹預(yù)期。疫情對服務(wù)業(yè)的影響較大，成本上升、需求下降，帶來部分領(lǐng)域的供給收縮;伴隨線下活動加快正常化，供需缺口收斂可能帶來服務(wù)業(yè)補償式漲價壓力釋放。此外，豬肉價格大幅回落、飼料成本抬升下，生豬養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損、補欄意愿下降，或?qū)е仑i肉供給的收縮，進而帶動豬肉價格修復(fù)。

風(fēng)險提示：供給短缺持續(xù)，需求加速修復(fù)。

報告正文

一問：PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，主因傳導(dǎo)有限?

PPI創(chuàng)新高、CPI低位，推動PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，部分人士解釋為價格傳導(dǎo)有限。5月，PPI同比上行至9%、創(chuàng)2009年以來新高，其中，PPI生產(chǎn)資料拉動顯著、同比上漲12%，而PPI生活資料同比相對較低、只有0.5%，使得PPI生產(chǎn)資料和生活資料剪刀差達11.5%、創(chuàng)歷史新高。PPI大幅上漲的同時，CPI仍處于低位、5月同比只有1.3%，推動PPI與CPI剪刀差抬升至7.7%、創(chuàng)歷史新高。

CPI較低不能簡單解釋為價格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI并不低。CPI主要分項中，豬肉和服務(wù)價格對CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處于歷史低位， CPI旅游、家庭服務(wù)、其他商品和服務(wù)等同比處于歷史25%分位數(shù)以下，而CPI非食品商品細分項超一半在歷史75%分位數(shù)以上，食品中的水產(chǎn)品、蛋類、食用油等CPI同比均處于歷史高位;剔除豬肉和服務(wù)的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續(xù)3個月上行至1%、達到歷史85%分位數(shù);芯片等電子元器件漲價下，CPI通信工具同比持續(xù)抬升、最高達6.7%;受大豆?jié)q價等影響，CPI食用油同比連續(xù)6個上漲至8.1%、創(chuàng)2012年以來新高。

二問：本輪原材料漲價對CPI影響，與以往有何不同?

過去十年經(jīng)歷了三輪PPI大幅上漲周期，對應(yīng)CPI表現(xiàn)不同。2010年以來，PPI經(jīng)歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來三輪上行，階段性高點均在7.5%以上，對應(yīng)CPI表現(xiàn)不盡不同。第一輪，CPI與PPI基本同步上行，在2011年7月達到近十年高位的6.5%;第二輪和本輪，CPI并未跟隨PPI大幅上行，第二輪PPI上行階段CPI最高才2.5%，當(dāng)前CPI才1.3%。

本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動，而過去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動為主。其中，第一輪以需求驅(qū)動為主，經(jīng)濟過熱、物價全面上漲;第二輪受國內(nèi)供給影響顯著，漲價主要集中在上游的過剩產(chǎn)能行業(yè);本輪受內(nèi)外供需錯位影響，歐美需求加速修復(fù)、而資源國供給受限，國內(nèi)上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產(chǎn)品供給短缺，使得原材料漲價在上、中、下游均有直接體現(xiàn)。

驅(qū)動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復(fù)。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅(qū)動，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業(yè)均有體現(xiàn)，對應(yīng)CPI交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對終端需求的影響，使得成本端漲價壓力顯性化相對緩慢，多數(shù)日用品CPI同比仍處于歷史低位，服務(wù)修復(fù)偏慢也拖累服務(wù)項CPI。

三問：CPI未來將如何演繹?

商品消費相對平穩(wěn)下，若原材料價格持續(xù)維持高位，終端消費漲價壓力或進一步顯性化。伴隨收入修復(fù)等，商品消費需求穩(wěn)中有進;同時，部分原材料供需缺口中短期內(nèi)或較難收斂，對原材料價格形成一定支撐。上游原材料價格持續(xù)高位，對中下游企業(yè)利潤擠壓，或使成本漲價壓力逐步顯性化，對終端消費價格影響進一步顯現(xiàn)。部分企業(yè)可能退出市場、帶來供給收縮，進一步加大漲價壓力。

伴隨服務(wù)消費的逐步修復(fù)、成本壓力積累，相關(guān)服務(wù)“潛在”漲價風(fēng)險上升。疫情對服務(wù)業(yè)的影響較大，餐飲等在疫情后很長一段時間未恢復(fù)正常經(jīng)營，但工人工資、房租等成本，使得成本壓力累積，部分經(jīng)營戶因持續(xù)虧損而退出市場。伴隨線下活動加快正常化，供需缺口收斂可能帶來服務(wù)業(yè)補償式漲價壓力釋放。

此外，生豬養(yǎng)殖利潤持續(xù)壓縮，或使得豬肉供給出現(xiàn)收縮，進而對豬價形成支撐。春節(jié)以后，豬肉價格持續(xù)下行、但玉米等飼料成本明顯抬升，使得生豬養(yǎng)殖利潤進一步下探。高頻數(shù)據(jù)中，6月底自繁自養(yǎng)、外購生豬養(yǎng)殖利潤分別下行至-526元/頭和-1571元/頭。經(jīng)驗顯示，當(dāng)生豬養(yǎng)殖利潤收窄、持續(xù)虧損一段時間，部分產(chǎn)能或退出，進而影響生豬供給、帶動豬價修復(fù)。

綜合來看，未來一段時間，需關(guān)注“潛在”通脹風(fēng)險顯性化，帶來的通脹預(yù)期上升，及對貨幣流動性的邊際干擾。除豬肉和服務(wù)等拖累外，一些非食品商品價格也可能影響CPI，雖然納入CPI統(tǒng)計、并未公開相關(guān)分項數(shù)據(jù)，尤其是一些日用品，亦積累了較大的成本端壓力。若上文梳理的“潛在”通脹風(fēng)險集中顯現(xiàn)，可能容易推升通脹預(yù)期，進而對貨幣流動性環(huán)境產(chǎn)生干擾。我們預(yù)測模型顯示，三季度末、四季度，可能是通脹變化的重要觀察窗口期(相關(guān)分析參見《“潛在”的通脹風(fēng)險》)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)PPI創(chuàng)新高、CPI低位，并不能簡單解釋為價格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI不低。與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。

(2)本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動，而過去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動為主。驅(qū)動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復(fù)。

(3)未來一段時間，關(guān)注原材料漲價擴散、服務(wù)業(yè)補償式漲價、供給收縮帶來的豬價變化等“潛在”風(fēng)險，帶來的通脹預(yù)期變化，及對貨幣流動性的邊際干擾。

關(guān)鍵詞： PPI CPI剪刀 服務(wù) CPI