近期美國市場大宗商品下跌、國債收益率回落、成長股與價(jià)值股同樣大幅下跌。但這一路徑傳導(dǎo)至國內(nèi)后，在北上資金的大幅拋售下，國內(nèi)市場出現(xiàn)了成長股反彈，價(jià)值股下跌的組合，其中資源股跌幅居前。民生證券認(rèn)為，回首過往，看多周期和買入周期最好的時(shí)機(jī)，往往是基本面的認(rèn)知充滿分歧的時(shí)刻，真正的周期才剛剛開始。能源、農(nóng)化具有確定性，而金屬將具備較好需求彈性，資源運(yùn)輸業(yè)也將具備較大機(jī)遇。

以下為原文內(nèi)容：

【報(bào)告導(dǎo)讀】每次市場“人聲鼎沸”時(shí)，我們的表達(dá)都誠惶誠恐;每次市場“曲終人散”時(shí)，我們反而愈發(fā)堅(jiān)定。

1 意料之中與預(yù)期之外

昨日美國市場以危機(jī)模式進(jìn)行交易：大宗商品下跌、國債收益率回落、成長股與價(jià)值股同樣大幅下跌。海外交易顯示必須一場危機(jī)才能抑制通脹。但這一路徑傳導(dǎo)至國內(nèi)后，在北上資金的大幅拋售下，國內(nèi)市場出現(xiàn)了成長股反彈，價(jià)值股下跌的組合，其中資源股跌幅居前。在本次調(diào)整前，我們在此前系列周報(bào)《莫聽穿林打葉聲》、《先勝而后求戰(zhàn)》中認(rèn)為全球大宗基于俄烏的預(yù)期交易基本完成，伴隨疫情的恢復(fù)，市場習(xí)慣性的邊際思維將會(huì)率先交易到受到疫情沖擊影響更大的科技制造類成長股與部分消費(fèi)板塊中，5-6月份會(huì)有一次風(fēng)格反復(fù)的機(jī)會(huì)。但我們顯然沒有預(yù)料出資源類股票回撤的幅度，我們預(yù)期中的調(diào)整可能是溫和而漸進(jìn)的，因此并未作明確風(fēng)險(xiǎn)提示。后視鏡視角看，幾個(gè)要點(diǎn)超過了我們預(yù)期：過快上升的實(shí)際利率壓制了金屬品種的金融屬性和疫情以來中國需求的坍塌是主因。而習(xí)慣于“邊際思維”的市場線性交易成本下行，或許是今日制造類成長反彈的主因。

2 周期行情：總會(huì)在狂風(fēng)暴雨以后

自2020年以來，周期股的篇章正在緩緩展開，行情期間總有抑揚(yáng)頓挫。在2021年的5月，2021年的10月，周期股都出現(xiàn)了大幅回撤，但最終總有更多板塊和個(gè)股突破前高，市場在估值層面也有了更多理解。上述信號(hào)足以讓我們反思：2011年以來的大宗商品趨勢下行是否只是一個(gè)周期現(xiàn)象，就如同1956年和1980年后資源品的經(jīng)歷一般。資源品本不如制造業(yè)品種一般存在生命周期，“夕陽產(chǎn)業(yè)”也就無從談起，20年等一回的機(jī)遇正在浮出水面。當(dāng)下周期股的邏輯和脈絡(luò)越來越清晰，而聚光燈也緩緩從中下游的周期成長、中上游的材料再到當(dāng)下的上游資源。2021年3-4月行情開始于限產(chǎn)預(yù)期，2021年8-9月的行情來源于產(chǎn)能利用率限制的落地。隨著2021年4季度以后，產(chǎn)能利用率的問題相繼被政策糾偏，在需求大幅回落下，資源股出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但今年1季度，更深層次問題逐步浮出水面：資本開支導(dǎo)致的全球產(chǎn)能不足以及全球化逆轉(zhuǎn)后大宗商品在空間上的錯(cuò)配。要逆轉(zhuǎn)產(chǎn)能的問題，將遠(yuǎn)比提升產(chǎn)能利用率要更為復(fù)雜，它至少需要某種程度的預(yù)期扭轉(zhuǎn)以帶來新的資本開始。而全球礦業(yè)公司在分紅與回購上遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于了再投資，這與國內(nèi)投資者在定價(jià)中對于長期盈利能力懷疑(中等的PB和較低的PE)非常吻合：都在指示對于傳統(tǒng)資源產(chǎn)能的未來盈利的信心不足，資本開支自然就無法談起。

3 預(yù)期交易與現(xiàn)實(shí)修正

上述情況下，商品價(jià)格的大幅回落，只能期待于需求的坍塌，而近期主要需求快速下行的來源正是中國受到的疫情沖擊。但今日市場投資者正在交易的是疫情后的復(fù)工、基建穩(wěn)增長政策的推動(dòng)、成本受損制造業(yè)的修復(fù)以及相應(yīng)的線下消費(fèi)場景恢復(fù)。如果用系統(tǒng)化思維去思考，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：中下游資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)正在共同描繪一副的是中國需求場景逐步恢復(fù)的圖景，如果定價(jià)正確，那么對于資源品的擔(dān)憂將不復(fù)存在。由于過去3年的資金記憶與負(fù)債端的驅(qū)動(dòng)，中下游成長、消費(fèi)板塊天然將更具有預(yù)期交易的特征，在邊際出現(xiàn)變化與預(yù)期無法證偽的環(huán)境將更為占優(yōu)。相反，上游資源品、部分材料制造更多需要基本面的變化去修正市場預(yù)期偏離，其更像是一種約束與經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型中的一種風(fēng)險(xiǎn)。我們在此前報(bào)告中提到，由于中下游生產(chǎn)停滯、庫存累積，短期具有較大的邊際改善空間，但往后看，由于上游并不豐富的產(chǎn)能冗余與庫存水平，當(dāng)需求從極端差的位置恢復(fù)后，上游的價(jià)格彈性將會(huì)回歸。這個(gè)意義上講，中下游的庫存變化指標(biāo)值得關(guān)注。我們也提醒投資者關(guān)注銅、鋁和金等金屬相對于海外來說價(jià)格走勢更具韌性，未來中國通脹的邊際變化可能強(qiáng)于海外。

4 這一次并不會(huì)太久

投資者不得不承認(rèn)的事實(shí)是，盡管需求波動(dòng)仍然會(huì)較大程度影響上游價(jià)格與盈利，但是上游行業(yè)獲得更多利潤分配在中期仍是不爭的事實(shí)：邊際思維與預(yù)期演繹站在過去賽道行業(yè)一邊，資源股、價(jià)值股的投資者則獲得的是基本面現(xiàn)實(shí)的支持。在預(yù)期往現(xiàn)實(shí)過渡的時(shí)刻，其實(shí)需要的只是耐心的等待。這一次等待的時(shí)間，我們認(rèn)為不會(huì)比2021年5月和2021年10月更長。5-6月可能是風(fēng)格反復(fù)期，迫于組合壓力進(jìn)行均衡的投資者，記得提前歸來。

5 真正的周期才剛開始

從2021年5月以來，我們提出的真正的周期逐步被市場認(rèn)知，期間的波動(dòng)卻也讓人望而卻步。我們真正在意的周期，其實(shí)從來不是周期股本身，我們一直關(guān)注的是市場長期認(rèn)知的變化，而這變化的聚焦正是在周期板塊之上?；厥走^往，看多周期和買入周期最好的時(shí)機(jī)，往往是基本面的認(rèn)知充滿分歧的時(shí)刻。因此在每次市場“人聲鼎沸”時(shí)，我們的表達(dá)都誠惶誠恐;每次市場“曲終人散”時(shí)，我們反而愈發(fā)堅(jiān)定。如同過去一樣，部分投資者認(rèn)為周期的行情已經(jīng)結(jié)束，但我們認(rèn)為：當(dāng)下只是一個(gè)開始的結(jié)束，而真正的周期才剛剛開始。對于未來，我們的中期推薦并未改變，能源、農(nóng)化具有確定性，而金屬將具備較好需求彈性，資源運(yùn)輸業(yè)也將具備較大機(jī)遇。當(dāng)下看，基建中的區(qū)域建筑、設(shè)計(jì)公司有短期進(jìn)攻屬性， 而成長股的反彈應(yīng)該選取其中供需相對獨(dú)立于通脹和的板塊：軍工、通信和計(jì)算機(jī)中部分行業(yè)，未來將更相對具有持續(xù)性。

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