許多人都知道巴菲特投資做得好，長期保持20%多的年復(fù)合收益率。但是，不少人對這份優(yōu)秀投資業(yè)績的許多細節(jié)，缺乏足夠的了解。

作為投資大師，巴菲特早就把自己的投資業(yè)績掛在伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱BRK公司）的官方網(wǎng)站上，任何人都可以把PDF文件下載下來，仔細研究。

【資料圖】

這份投資業(yè)績包含兩個指標：公司的凈資產(chǎn)，以及公司的股價。這兩個指標一個是價值的基礎(chǔ)、但是不可變現(xiàn)，一個是價值的外延、但是可以變現(xiàn)，共同構(gòu)成了巴菲特的長期投資業(yè)績。

最近，我就仔細研究了一下巴菲特從1965年（起始日期為1964年底）到2018年，整整54年的投資業(yè)績。在這份投資業(yè)績中，我們可以看到很多有意思的信息。

為什么這里只研究巴菲特1965年到2018年的投資業(yè)績，不研究2019年以后的呢？很重要的原因是，巴菲特從2019年開始，不再公布公司的每股凈資產(chǎn)。

在1965年到2018年整整54年中，BRK公司的年報，每年都會公布3個數(shù)字：公司每股凈資產(chǎn)的變化、股價的變化、標普500指數(shù)的變化（包含股息的全收益回報）。

但是，從2019年開始，由于公司逐步轉(zhuǎn)變成非上市公司控股集團、會計準則導(dǎo)致的錯配、回購導(dǎo)致賬面凈資產(chǎn)和實際價值脫節(jié)等，巴菲特認為凈資產(chǎn)在盡可能地反映了公司價值整整半個多世紀以后，已經(jīng)不能作為公司價值有效的參考。

因此，如果我們要研究巴菲特的業(yè)績，同時把這種業(yè)績分成公司凈資產(chǎn)（不可變現(xiàn)的基本面）和股價（可變現(xiàn)的金融市場定價）兩個維度來研究，那么我們能利用的資料，只有1965年到2018年這54年的數(shù)據(jù)。

至于2019年以后的情況，由于巴菲特所說的3點導(dǎo)致凈資產(chǎn)和股票價格脫節(jié)的理由，在中國市場尚不明顯，因此我們可以暫時放在一邊。畢竟，54年的數(shù)據(jù)也足夠長啦。

長期凈資產(chǎn)增速約等于股價增速

縱觀這54年，BRK公司的長期凈資產(chǎn)增速，基本約等于其股票價格增速。明白這一點，對我們研究價值投資，非常有好處。

在這54年中，BRK公司的凈資產(chǎn)CAGR（年復(fù)合增長率）為18.7%，股價回報為20.5%，而同期標普500指數(shù)的回報（包含股息）僅為9.7%。而這樣的增長速度，在54年的復(fù)利作用下，帶來的變化是巨大的。

根據(jù)BRK公司公布的2018年年報，公司凈資產(chǎn)在54年中的整體回報是1091899%，股價的整體回報是2472627%，而標普500的整體回報（包含股息）只有15019%。

可以看到，BRK公司的凈資產(chǎn)增速和股價增速，在長期幾乎是相等的，二者都甩開股票指數(shù)一大截，彼此之間的差異也只有1倍左右。

由此，我們可以看到，如果投資者可以在很長的時間中，保持自己投資賬戶的基本面不斷增長，包括凈利潤、凈資產(chǎn)、股息等等，那么長期的市值、凈值增長，是水到渠成的事情。

從長期來看，賺到基本面，但是賺不到錢，是不可能的。

基本面增長并非一成不變

對于巴菲特的研究，不少投資者都知道，他長期的基本面CAGR大概在20%左右（所以股價變動差不多也是這個數(shù)）。但是，許多人僵化地認為，長期20%的CAGR意味著每年都差不多是20%。

實際上，巴菲特的基本面變動速度，并不是一成不變的。這個速度有時候很快，有時候很慢，有時候甚至還有負數(shù)。

比如，在1976年，BRK公司的凈資產(chǎn)飆升了59.3%。在1985年，飆升了48.2%。甚至到了1998年，BRK公司的凈資產(chǎn)再次在1年里飆升了48.3%。

事實上，不光是1年的維度如此，有時候連續(xù)幾年，BRK公司的凈資產(chǎn)變動都非常巨大。

比如，在1995年到1998年的4年中，BRK公司的凈資產(chǎn)分別上漲了43.1%、31.8%、34.1%、48.3%。在這短短4年里，BRK公司的凈資產(chǎn)就增加了275%。

1976年到1977年則是另一段高增長時期，在這兩年中BRK公司的凈資產(chǎn)分別增加了59.3%、31.9%。而在之后的1981年、1982年、1983年中，BRK公司的凈資產(chǎn)分別上升了31.4%、40.0%、32.3%。

有高光時刻，就有低迷的年份，否則這54年的綜合凈資產(chǎn)增速不會是18.7%。

在1973年和1974年，BRK公司的凈資產(chǎn)分別只增長了4.7%、5.5%。而在1999年、2000年、2001年，每年的凈資產(chǎn)增速分別是0.5%、 6.5%、-6.2%。3年的時間里，BRK公司的每股凈資產(chǎn)幾乎原地踏步。

那么，為什么巴菲特會在有些年份里，取得非常高的凈資產(chǎn)增速（高得似乎超出正常企業(yè)經(jīng)營可能產(chǎn)生的回報），有的年份增速又很低呢？其中一個很重要的原因，在于資產(chǎn)配置效率。

一直以來，巴菲特都非常強調(diào)資產(chǎn)配置的效率。也就是說，資本需要從低效率的項目上（比如租金回報率只有1%到2%的房地產(chǎn)）配置到高效率的項目上（比如3到5倍市盈率、10%股息率的股票）。如此的資本騰挪，會帶來比正常企業(yè)經(jīng)營高得多的投資回報。

反之，當巴菲特沒找到如此騰挪的空間時，凈資產(chǎn)增速自然就沒法變得太高了。

如果從10年的角度來看，這種差異會變得更大。從1965年到1974年，BRK公司的凈資產(chǎn)只增加了301%；從1976年到1985年，暴增了1628%；從1989年到1998年，增加了1172%；從1999年到2008年，只增加了87%；從2009年到2018年，只增加了202%。

股價變動和凈資產(chǎn)變動之間差異巨大

BRK公司的股價和凈資產(chǎn)之間的變動差異，在歷史上也曾經(jīng)大到讓人驚異的地步。

比如，從1976年到1985年，BRK公司的凈資產(chǎn)只增加了1628%，但是其股價卻暴漲了5922%。在如此巨大差異的背后，自然是BRK公司股票的市凈率，在這一段時間內(nèi)大幅上升。

而從1995年到1999年，也就是2000年科技股泡沫頂峰之前的5年，BRK公司的凈資產(chǎn)增加了277%，但是股價只增加了175%。與此同時，公司的市凈率也有所下跌：那是一個人們只看科技股，拋棄了幾乎所有傳統(tǒng)公司的時代。

從2008年到2017年，也就是又一個美國新產(chǎn)業(yè)公司受到追捧的時代，BRK公司的凈資產(chǎn)增加了172%，股價卻只增加了110%。很明顯，傳統(tǒng)企業(yè)在這一時期再次被拋棄。而在2021年到2022年的市場風格逆轉(zhuǎn)之后，以BRK公司為代表的傳統(tǒng)企業(yè)又一次受到市場青睞。

BRK公司凈資產(chǎn)與股價之間如此巨大的差異，非常明確地告訴我們，優(yōu)秀的基本面增長雖然必然在長期帶來股價的增長，但是兩者短期之間的關(guān)系可以非常混亂。而對于只看股價，不管基本面的投資者來說，這正是讓他們感到困惑的地方。

從巴菲特整整54年的投資業(yè)績中，我們還能學(xué)到許多其他的經(jīng)驗。任何對此有興趣的投資者，都可以到BRK公司的官方網(wǎng)站上，閱讀公司的年報：那些數(shù)字清楚記錄了BRK公司半個多世紀的投資歷史，以及一位睿智、富有的老人，用自己半個多世紀的投資業(yè)績，告訴我們關(guān)于投資的真理。

對于這種寶貴的傳授，巴菲特慷慨分享、分文不取。而當媒體問他，在百年以后，希望人們會記住你是一個怎樣的人？是一位成功的投資者、一位富豪，還是一位慈善家？巴菲特誠懇地回答：“我希望人們會記住，我曾經(jīng)是一個好老師。”

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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