泡泡瑪特從0構建成1500億港元市值的“潮玩帝國”，用了10年時間。而從1500億港元跌落到如今的不足300億港元市值，只用了1年半。

過去，業界對這家起步于“盲盒”的玩具企業，為何能成為新消費企業中的佼佼者感到好奇;而在如今，行業內外則對泡泡瑪特是如何一步步陷入低迷而困惑。

許多投資人均表達了相似的看法：“早期市場對泡泡瑪特的估值過高了。”

曾經，市場將“消費情緒”、“潮流文化”、“年輕人”等多種要素匯聚到了泡泡瑪特的身上，頂著“90后的茅臺”的帽子，泡泡瑪特迅速被炒高。

而在盲盒新鮮感褪去，且因為形式的濫用受到政策監管，以及市場上同類產品陷入內卷之后，盲盒潮玩的熱度驟減，資本市場對泡泡瑪特的判斷回歸理性。

泡泡瑪特上市前3年凈利潤暴增287倍的“神話”已經不可持續，且受疫情的影響，其線下門店利潤率下滑，銷售甚至出現負增長。在爆款IP產品上，老牌IP的生命周期正在衰退，而新的爆款IP還未出現，整體呈現出青黃不接的狀態。

在過去一年中，泡泡瑪特也試圖拋出新故事，例如出海、投資等。只是，市場還會買賬嗎?

01 市值“泡泡”破了

2022年上半年，泡泡瑪特交出了一張并不理想的成績單。

其半年報顯示，營收從去年上半年的17.73億元增長至23.59億元，同比增長了33.1%。營收增速33.05%，同比降幅達83.75%。

在門店上，其零售店的數量從去年上半年的215家，增加到截止到今年6月30日的308家，一年凈增93家零售店。同期，機器人商店也從1477臺，增加到了1916臺，凈增439臺。不過機器人商店平均收益卻在下滑，從2.27萬元下降至了2.04萬元，下降了10.1%。

在財報發布后的電話會議上，泡泡瑪特介紹，線下因疫情閉店時間在一周至三個月的零售店有133家，機器商店324臺。對線下銷售產生了較大影響。

整體來看，泡泡瑪特上半年的財務表現為增收不增利。其經營利潤為4.46億人民幣，比去年同期下降8.3%;凈利潤為3.33億人民幣，比去年同期下降7.2%。

毛利率持續下降，2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，去年同期為63%。半年報指出，毛利率下降的原因主要是自主產品毛利率有所下降，即原材料、設計、生產等成本上漲所致。

但這仍優于預期。7月15日，泡泡瑪特發布盈利警告公告。公告顯示泡泡瑪特稱2022年上半年預計收入較去年同期增長不低于30%;預計盈利較去年同期減少不高于35%。根據財報，實際盈利較去年同期減少比例僅為7.2%，屬高于預估。

在8月25日午間半年報發布后，泡泡瑪特的股價有所上漲。截至8月25日港股收盤，泡泡瑪特的股價為19.3港元/股，上漲6.39%，總市值為269.73億港元。

不過，這不足270億港元的市值，距離泡泡瑪特市值1500億港元的高光時刻，已是“腳踝斬”。

在過去半年中，泡泡瑪特頻繁贖回股份，總計贖回436.54萬股，總代價為1.45億港元。而后，在今年7月，泡泡瑪特更加頻繁地回購公司股票，一月之中發布了6次回購公告，回購公司超1700萬股，耗資超3.8億港元。但企業贖回股票的行為，并沒有對股價有太大提振作用。

圖片來源：泡泡瑪特2022年半年報截圖

事實上，資本市場正在對泡泡瑪特失去信心。許多一二級投資人均表達了相似的觀點，即：泡泡瑪特剛上市時的估值過高了。

在過去，盲盒扛起了泡泡瑪特營收的大半江山。這種新穎的消費玩法，將購物的趣味進一步提高，降低了購物門檻——69元便可入手，還精準地摸到了年輕人的消費心理，提高了復購率。彼時，泡泡瑪特便是市場情緒、潮流文化、年輕群體的鏈接點，這也構建起了泡泡瑪特的千億市值。

不僅如此，有著“饑餓營銷”性質的隱藏款，還在二手市場上掀起了波瀾。一些稀缺的隱藏款，到咸魚上售出，價格甚至能夠翻十數倍，一度引來了黃牛的押注。

對資本市場來說，二手市場的價格炒高和貨物流通性，也側面說明市場具有生命力。泡泡瑪特也一度被稱為“90后的茅臺”。

但風口過后，過去由預期構建的市值，也得面對現實的考驗。

一方面，年輕人們似乎正對泡泡瑪特喪失興趣。小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經突破10000篇;過去被炒高的盲盒產品，在咸魚上半價就能包郵帶走。

另一方面，由于“萬物皆可盲盒”的社會影響，盲盒這種形式正在受到越來越規范、嚴格的監管。

在今年1月，肯德基與泡泡瑪特聯合推出“DIMOO聯名款盲盒套餐”，遭中國消費者協會點名。中消協認為，肯德基作為食品經營者，利用限量款盲盒銷售手段，誘導并縱容消費者不理性超量購買食品套餐，有悖公序良俗和法律精神。

在8月16日，國家市場監督管理總局發布《盲盒經營活動規范指引(試行)(征求意見稿)》，擬對盲盒銷售的內容、形式、銷售對象等方面作出規定。

02潮玩的故事還講得通嗎?

曾經泡泡瑪特市值的高漲，還得益于行業中并沒有其他的對標企業。但在過去兩年，潮玩行業便迎來了空前的創業潮。

據天眼查數據顯示，截至2021年末，我國共有超過2200家名稱包含“潮玩、潮流玩具”，且狀態為在業、存續、遷入、遷出的相關企業。其中，2020年，潮玩相關企業新增首次超過300家;2021年新增數量達到約1470家，平均每天有4家潮玩相關企業成立。

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